Le insidie dell’inflazione

Le insidie dell’inflazione

Hjalmar Schacht fu nominato commissario valutario della Repubblica di Weimar nel 1923 e successivamente capo della banca centrale tedesca, la Reichsbank. Quello che fece dopo è affascinante e rappresenta una meravigliosa confutazione di tutta la saggezza politica ed economica di oggi. Si chiuse in uno sgabuzzino del Ministero delle Finanze e non fece nulla…

Potrebbe sembrare un modo strano di risolvere il problema dell’inflazione. Ma se si accetta che l’inflazione è causata dalle politiche del governo, allora ha molto senso. Per ridurre l’inflazione, basta che il governo smetta di causarla. Ecco come lo ricordò in seguito il segretario di Schacht:

“Cosa fece? Si sedeva sulla sua sedia e fumava nella sua piccola stanza buia che odorava ancora di vecchi panni per il pavimento. Leggeva lettere? No, non leggeva lettere. Scriveva lettere? No, non scriveva lettere. Telefonava molto – telefonava in ogni direzione e in ogni luogo tedesco o straniero che avesse a che fare con il denaro e i cambi, nonché con la Reichsbank e il Ministro delle Finanze. E fumava. In quel periodo non mangiava molto. Di solito tornava a casa tardi, spesso con l’ultimo treno suburbano, viaggiando in terza classe. A parte questo, non faceva nulla”.

A dire il vero, all’inizio Schacht fece molto. Lanciò una moneta concorrente all’interno della Germania, il rentenmark, che operava a fianco del papiermark ufficiale, ma iperinflazionato. Questa valuta era ancora (mal)gestita dal predecessore di Schacht alla banca centrale, il leggendario architetto dell’iperinflazione di Weimar, Rudolf von Havenstein.

Schacht fornì semplicemente un’alternativa al papiermark che non si iperinflazionasse: una moneta che permettesse di comprare e vendere nuovamente il raccolto tedesco, portando cibo nelle città affamate, ecco il “miracolo del rentenmark”.

Durante l’iperinflazione di Weimar, la gente incolpava ogni sorta di cose e altre persone per l’inflazione che si trovava a affrontare. La speculazione, gli industriali, gli agricoltori, il mercato azionario, i sussidi, i profittatori, la perdita di territorio, l’aumento di valore delle valute estere e gli ebrei erano in cima alla lista. L’unica cosa che la gente non sembrasse incolpare erano i disavanzi pubblici e la stampa di denaro che li pagava. Ma questa è un’altra storia. Oggi ci concentriamo in particolare sui mercati dei cambi. Questo perché, di solito, quando scoppia l’inflazione, i mercati dei cambi sono un importante meccanismo di trasmissione e un segnale. Più precisamente, l’inflazione in una nazione è identificabile per il crollo del valore della sua valuta nei mercati dei cambi: è percepita dagli importatori, dagli esportatori e dai turisti della nazione, e l’inflazione è esacerbata dal crollo del tasso di cambio.

In altre parole, il dramma dell’inflazione e quello dei cambi sono legati a doppio filo, storicamente e metaforicamente parlando. Ma questa volta il dramma dell’inflazione potrebbe essere molto diverso dalla solita storia dell’inflazione. Le attuali pressioni inflazionistiche saranno molto più globali che in passato. Sarà più paragonabile all’inflazione diffusa degli anni ’70 che ai casi isolati di inflazione nazionale prima o dopo quel periodo. Questa volta, il mondo intero potrebbe subire uno shock inflazionistico sincronizzato. In altre parole, le inflazioni del passato potrebbero non essere un buon viatico per l’inflazione del futuro.

Durante l’inflazione, la moneta estera la fa da padrona. Durante i periodi di inflazione, alcune persone cercano di risparmiare in valute estere. Queste diventano il modo migliore per conservare la ricchezza in forma liquida. Si mantengono tutti i vantaggi del denaro, ma si sfugge alla sua caduta di valore. Quando l’inflazione diventa abbastanza grave da rendere il denaro locale privo di valore, le valute estere non sono solo il modo migliore per risparmiare, ma anche per condurre affari. Si tratta di una strana inversione della Legge di Gresham, secondo la quale le persone risparmiano e si tengono strette le forme di denaro buone, mentre spendono il denaro meno favorevole per sbarazzarsene. Ebbene, quando la moneta nazionale diventa del tutto inutile, alcune persone finiscono per tornare alla moneta straniera.

Poiché la gente non si fida delle statistiche governative, o non è in grado di ottenere informazioni accurate sui prezzi a causa dell’intervento del governo, il tasso di cambio diventa la misura de-facto dell’inflazione stessa. Durante l’iperinflazione austriaca, la gente chiedeva a gran voce notizie dai mercati dei cambi svizzeri. Era la loro misura de-facto dell’inflazione e rivelava il valore dei loro risparmi, sempre più denominati in moneta svizzera.

Il legame tra valuta estera e inflazione è così evidente che alcuni attribuiscono alla svalutazione della valuta estera la causa dell’inflazione. Adam Fergusson, nel suo libro “Quando il denaro muore”, ha spiegato quanto la gente si sia illusa di questo in Germania: “Si sentiva qualcuno dei più sofisticati dal punto di vista finanziario incolpare il governo, e in particolare il ministro delle Finanze, ma l’opinione tipica era che i prezzi salissero perché il cambio era salito, che il tasso di cambio fosse salito a causa della speculazione in Borsa, e che ciò fosse ovviamente colpa degli ebrei. Sebbene il prezzo del dollaro fosse oggetto di discussione pressoché universale, alla maggior parte dei tedeschi sembrava ancora che il dollaro stesse salendo, non che il marco stesse scendendo; che il prezzo dei generi alimentari e dei vestiti venisse forzatamente aumentato ogni giorno, non che il valore del denaro stesse permanentemente diminuendo a causa dell’inondazione di marchi cartacei che diluiscono il potere d’acquisto di quelli già in circolazione”. Sembra incredibilmente difficile per le persone capire che il valore del loro denaro può diminuire senza che il numero stampato su di esso cambi. Si pensa che tutto il resto del mondo stia cambiando, tranne il valore della banconota. Quando la loro moneta crolla negli scambi con l’estero, sono tutte le altre valute a salire di valore, non la loro moneta a scendere. E l’aumento delle valute degli altri Paesi è alla base dell’inflazione della valuta nazionale….

Quale follia può portare una nazione all’iperinflazione? Anche questo ragionamento può essere trovato nei mercati dei cambi. Il libro di Fergusson “Quando il denaro muore” lo spiega bene: “La maggior parte degli uomini d’affari di successo, tuttavia, si attenne felicemente all’eresia secondo cui solo con un tasso di cambio in continua discesa la Germania avrebbe potuto competere sui mercati neutrali. Dopo di loro, il diluvio. Né loro, né i politici, né i banchieri – tranne poche eccezioni – percepivano un legame diretto tra inflazione e svalutazione. Eppure, mentre le macchine da stampa sfornavano banconote, il cambio continuava a scendere rapidamente”.

Ricordate le guerre valutarie dopo la crisi finanziaria del 2008? Le nazioni creavano denaro per cercare di svalutare le loro valute e ottenere un vantaggio competitivo nelle esportazioni. È quello che faceva anche la Germania negli anni Venti. E ha funzionato. La disoccupazione tedesca era una frazione minima di quella del Regno Unito, ad esempio. I prodotti tedeschi erano richiesti all’estero perché erano così economici. Ma non ha funzionato nel periodo precedente agli anni 2020. Questo perché così tante nazioni si sono impegnate nella stessa pratica nello stesso momento. Forse questo suggerisce che anche la natura dell’inflazione è cambiata. Il cambio permette anche alle aziende internazionali di trasferire i loro profitti all’estero in una valuta straniera, come già avviene oggi. Lo chiamano transfer pricing. Avendo molte filiali in molti paesi, che si fanno pagare per vari beni e servizi, i profitti possono essere spostati nella giurisdizione con la tassazione più bassa (ecco la fronte della ricchezza creatasi a Hong Kong!). In caso di inflazione, le aziende probabilmente si assicureranno che i loro profitti siano accumulati nella nazione senza inflazione, dove il profitto avrà effettivamente un valore.

La Germania aveva un tasso di disoccupazione incredibilmente basso ma un’iperinflazione, mentre il Regno Unito aveva il contrario, ad esempio. Lo stesso vale per Argentina e Zimbabwe più recentemente. Sono casi da manuale di iperinflazione, ma abbastanza isolati a livello globale. Questa volta, i governi di tutto il mondo stanno ricorrendo contemporaneamente a politiche iperinflazionistiche – ampi deficit e “stampa” di denaro (cioè la creazione di moneta con mezzi elettronici). Cosa succederà quando tutto il mondo sarà colpito dalla malattia dell’inflazione? La distinzione è importante perché l’inflazione sarebbe meno in grado di manifestarsi sui mercati dei cambi. Le svalutazioni delle valute si manifestano in base alla quantità di valuta estera che si acquista prima ancora che si manifesti la perdita di potere d’acquisto dei beni di consumo. Ecco perché il mercato dei cambi diventa un argomento così scottante nelle nazioni inflazionistiche. E perché i governi vi interferiscono. Ma questa volta, se tutte le nazioni si impegnano contemporaneamente in politiche inflazionistiche… cosa succederà? Beh, l’inflazione sarà più difficile da diagnosticare. Inoltre, non emergerà con la stessa rapidità, rendendo più costosi i beni stranieri. Un’altra possibilità è quella di ottenere l’inflazione senza i benefici. Ciò che intendo dire è evidente nella Germania di Weimar. Secondo molte misure, l’economia era in pieno boom. E molti in Occidente ci credevano: era uno dei motivi per cui chiedevano alla Germania di continuare a pagare le riparazioni di guerra. Si riteneva che i tedeschi fingessero la loro miseria economica per sfuggire agli impegni del Trattato di Versailles. Il vantaggio maggiore è nelle esportazioni. Un marco senza valore rendeva l’industria tedesca molto competitiva a livello internazionale. Questo aiutò anche i ricchi industriali tedeschi a proteggere le loro ricchezze negli affari all’estero, tenendo i profitti fuori dalla Germania. Ma se tutte le nazioni si impegnano in politiche inflazionistiche, la guerra valutaria diventa come tutte le guerre: nessuno vince.

 

 

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Nel 2017, a Londra, Janet Yellen, allora presidente della Federal Reserve, fece una previsione straordinaria: “Potrei dire che non ci sarà mai e poi mai un’altra crisi finanziaria? … Probabilmente questo sarebbe troppo, ma penso che siamo molto più sicuri, e spero che non accadrà durante la nostra vita”.

Ora so qual è stato il vostro primo pensiero quando l’avete sentita dire questo: “Nessuna crisi durante la nostra vita? Non deve aspettarsi di vivere a lungo!”.

E, in effetti, è bastato un anno perché i mercati finanziari arrivassero molto vicini a dimostrarle che si sbagliava. Nel 2018, i mercati azionari hanno avuto la loro peggiore performance dal 2008 e i mercati obbligazionari sono stati agitati.

Ma forse abbiamo frainteso il vero significato della dichiarazione della Yellen. Forse non stava predicendo che non ci sarebbe stata una crisi finanziaria durante la sua vita.

Le banche centrali come la Federal Reserve e la Banca d’Inghilterra sono state spesso originariamente fondate per prevenire le crisi finanziarie. In senso stretto, questo significava crisi bancarie: tuttavia, in questi giorni le banche sono attive nei mercati finanziari in modi che solo le banche d’investimento potevano una volta.

Il lavoro dei banchieri centrali era quello di fornire liquidità contro buone garanzie nei momenti in cui il panico metteva in dubbio il valore di quelle garanzie. Il punto è che i banchieri centrali erano una sorta di istituzione antincendio che usava la liquidità per spegnere gli incendi prima che potessero bruciare la città.

Se i banchieri centrali sono davvero onniscienti, onnipresenti e onnipotenti, allora perché il 2008? E questo per non parlare di una lunga lista di altre debacle. Perché abbiamo crisi se le banche centrali possono stampare denaro e distribuirlo a volontà, come hanno fatto dal 2008?

Prima di tutto, il 2008 è stato così insolitamente brutto perché le banche centrali non hanno salvato Lehman Brothers come era stato previsto. Chiedetevi come sarebbe stata la crisi del 2008 se Lehman fosse stata salvata, come una lunga lista di altre società. Non credo che sarebbe stata così grave.

Un altro punto di vista è che i salvataggi delle banche centrali sono in realtà il carburante per la prossima crisi. Ecco un famoso commento dell’economista Paul Krugman nel 2002:

Per combattere questa recessione la Fed ha bisogno di più di uno snapback; ha bisogno di un’impennata della spesa delle famiglie per compensare gli investimenti delle imprese moribonde. E per fare questo, come dice Paul McCulley di Pimco, Alan Greenspan [l’allora presidente della Federal Reserve statunitense] ha bisogno di creare una bolla immobiliare per sostituire la bolla del Nasdaq.

E una bolla immobiliare è esattamente quello che abbiamo avuto. E poi abbiamo avuto una bolla del debito sovrano quando le banche centrali hanno dovuto ripulirne i libri. Quindi, in un certo senso, la storia delle banche centrali che prevengono le crisi è anche la storia della loro creazione di crisi. Quando un banchiere centrale si alza e dice che farà “tutto il necessario”, come ha fatto Mario Draghi della Banca Centrale Europea in relazione alla salvezza dell’euro, o “non ci sarà nessuna crisi finanziaria nella nostra vita”, come ha fatto Janet Yellen, fanno una promessa, non una previsione.

Ma non esiste mai un pranzo gratis in economia. E nemmeno le banche centrali possono alterare questa realtà. Possono, tuttavia, ridistribuire il nostro pranzo. Quindi, da dove vengono le risorse per salvare i sistemi finanziari e prevenire le crisi? La risposta è su tutti giornali in questo momento. Si chiama inflazione.

Le banche centrali hanno così tanto potere perché hanno effettivamente bilanci infiniti. Possono creare tutto il denaro che vogliono e comprarne quanto ne hanno bisogno per prevenire una crisi finanziaria. Ma più denaro significa che ogni unità di denaro vale meno. E questa è l’inflazione.

Quindi, il prezzo che paghiamo per prevenire le crisi finanziarie è l’inflazione. Al contrario, i banchieri centrali sono disposti a distruggere il valore del nostro denaro per prevenire una crisi finanziaria. Questo è ciò che vi stanno realmente dicendo quando fanno le loro promesse di fare “tutto il necessario” per assicurarsi che non ci sia una crisi finanziaria “entro la nostra vita”.

Questa non è un’idea nuova. In passato, i governi hanno fatto ricorso alla stampa per finanziare i loro deficit in situazioni particolarmente disastrose. Le guerre sono gli esempi più comuni di situazioni disastrose. In situazioni disastrose, l’esistenza della nazione ha la precedenza sul valore della moneta. Ma le guerre finiscono e molte delle delle decisioni prese dai banchieri centrali restano.

Ricordate, nei primi anni 2000, il governo degli Stati Uniti ha dichiarato di promuovere la proprietà delle case. E la Federal Reserve ha dato una mano con tassi d’interesse incredibilmente bassi. Il risultato fu un boom immobiliare di proporzioni epiche. Così, quando i banchieri centrali dichiarano di essere nel business di risolvere il cambiamento climatico, potete indovinare quali investimenti saranno in pieno boom questa volta?

La grande domanda è se una crisi alla fine travolge le banche centrali, o se l’inflazione alla fine va fuori controllo. Cosa succederà prima? Questo è ciò che rende l’attuale attacco di inflazione così incredibilmente importante. È la prima volta che le promesse dei banchieri centrali sono state messe in discussione. È la prima volta che il loro impegno verso quelle promesse è discutibile.

Saranno davvero disposti a ignorare il loro mandato sull’inflazione e a prevenire una crisi finanziaria? Ricorreranno davvero a più quantitative easing (QE) e a tagli dei tassi d’interesse quando l’inflazione è al triplo o al quadruplo del loro mandato? Finora, l’inflazione è evaporata ogni volta che abbiamo affrontato una crisi.

Liberamente tratto da un pezzo di N. Hubble su Fortune & Freedom

 

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